今年资本市场对外开放步稳行急。

11月15日，证监会发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》，宣布全面推开H股“全流通”改革。

什么是H股全流通？这项改革有哪些意义？

H股“全流通”大幕开启

自1993年第一家H股企业上市以来，对H股全流通这一问题的讨论从未停止过。2005年，建设银行率先以全流通的方式在港上市，证监会特批其内资股转为外资股，其后多年再无第二个案例出现。经过多年的酝酿以及前期试点，证监会终于全面推开H股“全流通”改革。

什么是 H 股“全流通”

H股也称国企股（这里是指国内企业，而不是国有企业），是经证监会批准而注册在内地，在香港市场上市，供境外投资者认购和交易的股票。

这些H股上市公司通常有内资股、外资股两种股票，在香港发行的H股占比并不高，而比例较高的内资股无法在香港市场上流通。H股全流通，则是指将内资股转化为H股在境外市场发行并流通。

说白点， H 股“全流通”，就是允许大股东的股票可以在市场流通了，也即实现了真正的IPO。

预计对A股影响不大

证监会有关负责人表示，H股“全流通”改革对A股市场运行并无直接影响。改革只涉及仅在香港市场上市的单H股公司，相关境内未上市股份转为H股后将全部在香港联交所上市交易。A+H股公司并不涉及“全流通”的问题。

目前，单H股公司境内未上市股份存量不大，仅相当于香港联交所上市股份总市值的不足7%。此外，H股公司实施“全流通”后，受国资管理、维持控制权和市场估值水平等多种因素影响，预计相关股东特别是大股东的交易活动将较为有限，对市场运行影响不大。

对于港股市场有何影响？

首先，H股全面“全流通”推进资本市场高水平对外开放，助力境内企业更好利用境内外两个市场、两种资源融资并获得高质量发展，也有利于我国港股市场发展。

本次H股全面实施“全流通”更是兼顾增强金融服务实体经济的能力。内地企业可以选择更适合自己的上市地和上市方式，各个市场之间的良性竞争与互动必然增加，港股市场也有望注入更多的经济活力，这可以说是资本市场“竞争维度”的上升。

其次，H股全面“全流通”，破解了过去内资股股东与港股流通股股东“同股同权却不同利”的尴尬，能最大程度避免股东利益不协同、市值管理意愿低等问题。

H股“全流通”与05年股权分置改革

历史会重演，但不会简单的重复，相信不少人会将本次H股全流通与2005年股权分置改革联系起来。

根据公开资料梳理，所谓的股权分置改革是指A股市场上的上市公司的股份分为流通股与非流通股。股东所持向社会公开发行的股份，且能在证券交易所上市交易，称为流通股；而公开发行前股份暂不上市交易，称为非流通股。

A股在经历了05至07年的股权分置改革后，各类股东权益高度一致，启动了一波单边大涨的历史性行情。

2007年10月16日上证综指攀上6124点的历史最高点，这是迄今为止上证指数最高点。

业内人士认为，两者的相同点在于：本质上都是“盘活存量”，为非流通股引入市场化定价机制，降低大股东和中小股东的“信息不对称性”和“利益不一致性”。

不过，这两次改革差异也较为显著，具体包括：

• 定价逻辑不同，05年“股改”带来的溢价更为“显性化”；
• “对价补偿”是两次改革“技术上”最大的不同，H股“全流通”不存在补偿机制；尽管改革涉及体量相近，但H股“全流通”影响程度显著低于05年“股改”；
• 大股东均更加关心市值管理，但预计H股“全流通”后通过资本运作以实现大股东减持的动力更弱。

以史为鉴,可以知兴替。2005年的股权分置改革带A股走了一波大牛，那么这次H股全面流通改革对港股的影响，对港股是利好，对香港也是利好，同样值得期待。

2万亿改革，谁是最大赢家？

截至 2019年11月15日， 港股市场有H股 280只，H股总市值约23万亿港元，A+H股 116只。此前多家市场机构估算，全流通涉及的单H股公司股份市值接近2万亿港元。

证监会新闻发言人表示，H股公司或拟申请H股首发上市的公司以下类型股份可申请H股“全流通”：

一是境外上市前境内股东持有的内资股；

二是境外上市后在境内增发的内资股；

三是外资股东持有的未上市流通股份。

现阶段，“全流通”股份上市流通地为香港联交所。

H 股“全流通”益处明显

• 首先，增加H 股相关公司的流动性，进而便于提高H股在国际市场指数中的权重，带来增量配置资金；
• 其次，有利于促进H股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值；
• 再次，避免为流通而搭建VIE架构的成本，增加联交所对于内地公司的吸引力；
• 最后，便于境内未上市股份股东利用境内未上市股份融资。

中金发布报告称，H股全流通将扩大港股流通市值、提升市场流动性、提升港股整体在国际指数的权重，利好港交所及中资券商。

161家H股公司受益

据wind数据显示，截至2019年11月15日，港股市场共有280家H股公司，其中包括118家为A+H公司，剩余162家H股只在港股上市，内资股并未流通。其中，三家公司已经试点 H 股“全流通”，考虑到联想控股、威高股份、中航科工三家公司已经试点全流通，本文不作计算。不过，截至15日，联想控股仍然有46%的股份未流通，价值176亿港元。本文剔除联想控股，考察剩余的161家纯H股公司。

在这161家H股中，合计149家公司的非流通占比超过50%，这意味着在所有的H股中，几乎全部的上市公司的股权结构为非流通股为主。其中占比超过80%的有12家，占比在70%-80%之间的有27家，占比在60%-70%之间的高达41家，占比50-60%的有23家，而占比不足50%只有的11家，非流通股份占比最小的为富贵鸟的9%。

短期存在套利机会

此次 H 股“全流通”改革全面推开，H 股内资股和外资股的股权分置问题将得到解决，H 股上市公司在境内外融资渠道更加畅通，利好 H 股公司发展和市值提升，类比 2005 年 A 股的股权分置改革，预计将增加香港市场的流动性，对港股起到提振作用。

虽然短期 H 股“全流通”后出现套利机会，内资股股东减持行为可能对 H 股产生不利影响，但考虑到 H 股非流通市值占比小、估值低、国资管理和维持控制权等因素，预计总体上减持压力有限。H 股“全流通”改革有望为券商的在港经纪、资本中介和投行业务提供业务增量，境外收入占比较高预计将最先受益。

时隔14年，H股"全流通"启动，为巨量内资非流通股引入市场定价机制，意义非凡。